必一运动体育展望2024：逆流而上

　　经济增速：我们认为明年的经济增长目标大概率会定在4.5-5.0%，对应着中国经济总量超越美国的时间节点预计最早将会在2035年后。当前国内需要强有力的信号来重振市场信心，5.0%的刚性目标并不容易完成，因此设定一个区间目标的可能性更大。为了估算明年的经济目标，我们也对中国2035年以前的潜在增长率进行了估算，若2025-2035年美国经济的年增长率为1.6%，在这种假设下，中国的经济总量也需等到 2035年以后才能超过美国。

　　增速拆解：2024年我国如何实现4.5-5.0%的增长？在中性情景下，对2023年前11个月的数据进行分解后，我国经济要实现4.5%-5.0%的增长，需要全年出口总额增速达到2.0%以上，固定资产投资增速达到6.0%以上，社会消费品零售总额增速达到5.5%以上。这一目标完成难度仍然不小，对明年的宏观政策是一大考验，可能除了3.5%以上的赤字率外，货币政策也应该给予支持。

　　政策展望：中国需要更新宏观调控范式，发钱、搞好资本市场是抓手。一是现在MMT的性价比正在增加。过去中国一直不实践MMT的原因在于对恶性通胀和财政效率的担忧，但根据测算，如今中国的财政乘数已经出现了较大幅度下行，已至1附近，甚至接近美国实践MMT的水平，因此MMT的性价比正在增加。二是呵护资产负债表是保障经济平稳增长的重要抓手。中国资本市场的融资功能一直很强，但投资功能较弱，这也是呵护资产负债表的一个重要抓手。

　　资产配置：经济预期、利差倒挂、资产过剩可能会导致中国市场“价值重估”。对于权益类资产，通过对拆解DDM模型而产生的三大引子——利润增速、无风险利率、风险偏好的分析，我们认为2023年最大的拖拽在于利润增速和风险偏好；根据我们进一步的估算，2024年全A归母净利润增速有望回到3.0%水平，同时明年中国政策利率仍有约30bp的降低空间，这对资本市场都有理论上的利好。但另一方面，中国市场面临的最大问题是供求的失衡，一是中美利率的深度倒挂与其他风险导致资本外流，二是注册制导致中国市场资产供给过剩，这二者很有可能导致中国市场出现一轮价值重估，类似港股。对于其他资产，我们认为美联储明年有大约75bp的降息空间，对应中美利差缩窄，人民币有望在6.0-7.2区间波动，同时中美债券市场可能都会迎来利好。

　　2023年是中国疫情防控政策调整之后，经济实现恢复的第一年，如今已到尾声。2022年底，疫情政策正式转向，这让许多机构和投资者对2023年的经济形势和市场表现无比乐观。然而，在经历了一季度的强劲反弹后，二季度初的中国经济和市场表现并不理想。

　　今年7月局会议后，官方采取了多项举措来提振经济。这一系列举措包括放松房地产市场管制、刺激证券市场等。特别是在第四季度，我国政府决定增发一万亿元国债，并将财政赤字率提高到3.8%。这也被视为针对地方政府债务难题的重要举措。今年年底，中央经济工作会议、中央财经工作会议以及中央局会议，做出了一系列新的政策表述，为我国明年的经济工作指明了方向。其中值得关注与解读的内容颇多。

　　总而言之，岁末年初，对于中国市场而言，仍有很多引发变动的因素需要注意。我们认为可以从以下四个方面展望2024年：

　　近期市场谈论最多的话题，是明年的经济增长率将会定在多少。今年完成GDP增长5.0%的目标可能性很大：根据国家统计局的数据，2023年第一季度至第三季度，中国国内生产总值（GDP）同比增速分别为4.5%、6.3%和4.9%，对应的季度GDP总量分别为284,996.6亿元、319,992.3亿元和308,037.6亿元人民币。如果以此为计算基础，再使用国家统计局公布的GDP平减指数，要想达到今年3月制定的2023年全年5.0%的增长目标，今年第四季度的单季同比增速只需达到4.4%左右即可，这并不困难。此外，从近期的高频数据来看，这也是一项可以完成的任务。

　　如今2023年增长目标大局已定，那么在明年3月的政府工作报告中，2024年的GDP增长目标会是多少？要找到这个问题的答案，我们需要了解我国政府制定下一年度GDP增长目标的过程和基本原则。

　　首先，一般目标的设定有三种方式。(1）设定具体增速目标，如2023年设定5.0%的增长目标，一般以0.5%为基本增长单位。(2）设定一个增长区间，例如，2016年我国政府设定了6.5%至7.0%的增长目标。(3）围绕一个具体数值设定，例如，2014年经济增长目标设定为7.5%左右。绝大多数情况下，政府工作报告所设定的目标并不难完成，近十年来，未完成目标的年份仅有2019年和2022年。其中，2019年设定的目标是6.0%-6.5%，但最终GDP录得5.95%。

　　此外，一般增速目标不会顶格设定在潜在增速附近，而是留有余地。一些研究显示，1979-2010年中国经济的平均潜在增长率高达10%，2011-2020年的平均潜在增长率则为7.2%左右。对比这些数据我们可以看出，目标增长率不会顶格地设定在潜在增长率的下限附近，往往会留有更大的回旋余地。

　　所以这样看来，计算中国当前的潜在增长率对于了解明年经济目标的制定至关重要。计算潜在增长率的方法有很多种，每种方法都有自己的优势和局限性。最简单的方法之一是时间序列分析法，它将产出或其增长率分解为趋势部分和周期部分，并将趋势部分作为潜在产出或潜在增长率的估计值。另一种方法是增长核算法，也称为生产函数法。这种方法的基本思想是预测未来劳动力、资本和其他生产要素的积累率以及技术进步率，然后将其代入特定形式的生产函数方程，计算出未来的产出水平和经济增长率。考虑到数据的易得性，以及中国目前的人口、资本等要素已经发生了重大变化，通过后一种方法来测算中国的潜在增长率更为合适。

　　根据我们的测算，2024年的潜在增长率仍在5%以上。在计算过程中，在基准情景下，我们基于以下假设：（1）2023至2035年16-59岁劳动适龄人口数由人口迭代方程计算得出，然后根据历史数据计算劳动适龄人口与就业人口的比例关系得出就业人数。(2)2023-2025年、2026-2030年、2031-2035年，资本存量增速每年分别下降0.5、0.4和0.3个百分点。(3)假设2023-2025年、2026-2030年、2031-2035年每年的人力资本增速比上一年分别增加0.08、0.05和0.03个百分点。(4) 2023-2025年期间，全要素生产率增速每年增加0.1个百分点，2026-2030年期间，从每年增加0.05个百分点下降到0.01个百分点，2031-2035年期间，每年增加0.01个百分点。最后，在基准假设下，我们预测到2024年中国经济的潜在增长率为5.31%。

　　我们认为，明年的经济增长目标定大概率会定在4.5-5.0%。主要是由于消费者和投资者保持谨慎，并考虑了需求下降导致通货紧缩的可能。我国需要强有力的信号来重振市场信心，5.0%的硬性目标似乎并不简单。

　　同样根据上述假设，在不考虑人民币汇率的情况下，我们发现中国GDP总量超过美国的最早时间可能在2035年之后。库珀（2023年）估计，2025-2035年美国经济的年增长率为1.6%，低于历史平均水平。另一方面，对于中国，我们倾向于使用悲观假设下的潜在增长率模拟实际GDP增长率，因为我国实际GDP增长率很难永远保持在潜在增长率附近。根据计算，在这种假设下，中国的经济总量仍需等到2035年以后才能超过美国。

　　在中性情景下，对2023年前11个月的数据进行分解后，我国经济要实现4.5%-5.0%的增长，需要全年出口总额增速达到2.0%以上，固定资产投资增速达到6.0%以上，社会消费品零售总额增速达到5.5%以上。

　　尽管我国仍承担着全球生产国的重任，但出口增长已出现边际放缓。这也意味着，依靠外部需求来实现2024年的增长目标并不是一个可靠的选择。

　　市场一些声音对我国的贸易景气度很乐观，主要是从我国出口总额占全球的比重来看，我国产品的市场份额不但没有减少，反而增加了。WTO每年公布一次中国出口总额占全球的比重，2022年全球商品出口总额为24.9万亿美元，其中我国出口商品金额为3.6万亿美元，占全球14.4%。WTO也公布了中国今年上半年的出口总额。尽管上半年各国贸易数据没有同时公布，我们仍可以根据部分国家和地区第二季度的出口数据，计算出它们上半年的出口总额。中国、美国、欧盟、日本、韩国、越南、印度、巴西、澳大利亚和新西兰，上半年出口总额加起来约为8.67万亿美元，占2023年第一季度全球货物贸易总额的85.4%。如果假定这些国家和地区第二季度的出口份额保持不变，则可以推算出2023年上半年全球货物贸易额约为15.23万亿美元，其中出口额约为10.15万亿美元。根据上述方法，上半年我国出口占比为16.4%．高于去年的14.4%。

　　但值得关注的是，贸易伙伴变了，意味着中国的外需不会像之前一般稳定可靠。我们选取了2017年、2021年和2023年三个关键时间点，分别对应贸易战前、疫情前和疫情后三个阶段。如果均选取上半年的数据，2017年我国的前五大贸易伙伴分别是美国、欧盟、东盟、日本和拉美；2021年则转变为美国、欧盟、东盟、拉美和日本。根据海关总署披露的2023年1-11月数据，我国前十大主要贸易伙伴已变为东盟、欧盟、美国、拉美、非洲、日本、韩国、印度、俄罗斯和英国，其中美国和欧盟累计同比降幅均超过10%。

　　这也意味着，中国出口的下降主要是受新贸易对象需求下降影响所致。有两个证据可以证明这一点：(1）东盟等经济体的制造业采购经理指数(PMI)走势与我国的出口走势非常吻合。(2）出口结构与我国相似的韩国和日本，其出口数据的下滑更为严重。

　　总之，我国外需的稳定性相对有限，但考虑到今年出口总额已经接近零，预计2024年出口总额增速仍将达到2.0%左右。在2.0%、甚至2.5%的增速下，外需不会拖累我国全年经济增速。

　　内需正在复苏，但表现并不强劲。今年以来，中国社会消费品零售总额增长表现非常好，预计全年将达到7.0%左右的水平，当然，这是在去年消费增长受阻的低基数水平上，2024年中国消费市场能否在高基数上继续实现高增长，还有待观察。根据我们的测算，2021-2023年中国社会消费品零售总额的两年年均复合增长率中枢约为3.0%-3.5%，这意味着在2024年基数恢复正常后，我国社会消费品零售总额的同比增长将接近这一区间的上限，但这一增长水平难以支撑我国经济在2024年实现4.5%以上的增长目标。

　　从国际经验来看，疫情对边际消费倾向的影响不是永久性的，而是脉冲性的。从新加坡等地区放松COVID-19防控政策的过程来看，居民部门的疤痕效应大约需要6-12个月才能恢复正常，这意味着中国也可能正在经历类似的过程，不过中国这一过程的起始点是2023年初。因此，预计2024年中国消费增长的中枢可能会恢复到一个相对正常的水平。

　　从一些数据看，中国居民部门的疤痕效应已经缓解。此前投资者对中国消费复苏的悲观情绪，主要来自居民倾向于预防性储蓄：人均消费支出与人均可支配个人收入的比率证实了这一点，即从2021年起，中国居民部门倾向于储蓄而非消费，以规避家庭现金流断裂的风险。这一比率（人均消费支出与人均可支配收入之比）的12个月移动平均值的拐点往往与实际经济增长的拐点相吻合。这也意味着，如果2024年经济增长保持稳定，预计居民部门的储蓄倾向会降低。根据定量估算，2024年的消费增长中枢将回到5.0%-6.0%的水平

　　我国的三大产能过剩（房地产开发、制造业和基础设施建设）已经变得更加明显，最直观的反映就是近期出现迹象的通货紧缩。不过，对于2024年的增长压。

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